3否3团灭 | 重庆广电：只是体外呵护，缺乏独立生长-IPO否决案例57
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「11·29发审惨案：3否3团灭」
11月29日，新一届发审委共审核了3家企业的IPO申请。可惜，最终没有一家通过。3否3、团灭、首现0通过，给“2017年IPO审核趋严”又打上了一批新标签。围观群众“笑称”（笑容里分明裹满忧伤和恐慌）这是新一届发审委就职宣誓的力量，毕竟要“终身追责”、毕竟要“勇于投出否决票”。碰巧，重庆广电、博拉股份、全时天地都属于不那么受欢迎的互联网行业。当然，发审委也不是看看企业名称就随便投否决票的！
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「广电集团的媒体平台能否上市」
没有一概而论，需得区别对待
曾有人让我基于本案例发行人的情况，对“省级广电集团下面的媒体运营平台上市的可行性和需注意的问题”发表一下看法。当时我的回复是：核心在于业务的独立性以及是否具备独立面对市场的能力。
可以做一个简单类比：广电集团的资源代表了传统的媒体资源，要上市的媒体平台则是在传统资源的基础上加以创新和改变。如果这样的创新和改变，能否为原有的传统资源带来更多的附加值和竞争力，那么这个平台就基本具备IPO的条件。反之，如果新媒体平台只是原传统媒体平台大树庇护之下的一棵小草，一旦离开大树就将无法存活，那么它就不符合基本的上市条件。
脱胎于传统媒体资源平台的新媒体运营平台是否具备上市条件，应该是“青出于蓝而胜于蓝”而不是“弱水三千我只取一瓢饮”。
「没有对比就没有伤害」
新华网 VS 南航传媒
两个企业，都是在集团的传统业务下发展的新媒体业务。一个起家于新华社，一个起家于南航集团。前者在传统媒体业务上做了很大的创新和发展，尽管在媒体资源和房产等方面还跟新华社有一些关联交易，但是新华网自身的竞争力和市场地位非同小可。后者却给人一种严重依赖南航集团的感觉，不论是采购还是销售，南航传媒的业务独立性和市场竞争力均有欠缺。
快乐购
可以跟本案例发行人对比的，还有一家企业，那就是“快乐购”。虽然也是依靠湖南卫视平台起家的一个平台，但后续已经实现了自我造血的功能、具备了独立的市场竞争能力。
「独自生长与体外呵护，真的差很大」
每个省级广电集团，都有可能衍生出非常牛的新媒体运营平台，这样的企业也有机会做大做强并上市，就看企业有没有这样的机制、有没有这样的发展环境和氛围。需提醒的是，如果仅仅是把传统媒体换了一个称呼或说法的平台，仍旧是由传统平台部分利益分流形成的收益，这样的企业显然不具备IPO的最低标准。
具体到本案例发行人重庆广电，其主要业务显然还是广电集团传统业务的延伸甚至就是切割。发行人既没有在新媒体业务上做更多的创新、也没有创造出更多的附加值，反而更像是人为延长了原来业务的产业链，然后将一部分收益留到了发行人业务平台体内。
从业务结构来看，发行人显然不满足基本的IPO条件。从业绩规模来看，3000万左右的净利润，对于媒体运营企业而言有点说不过去。
发行人除了上述业务独立性存在重大缺陷以及业绩规模不具备市场竞争力的问题之外，以下风险因素会进一步增加发行人的经营风险：
报告期内，IPTV 内容集成运营业务收入是发行人最主要的收入来源；2017 年1-6 月、2016 年度、2015 年度和2014 年度，IPTV 内容集成运营业务收入分别为5,517.48 万元、6,911.25 万元、3,880.21 万元和2,479.23 万元，占同期主营业务收入的比重分别为93.12%、86.71%、72.32%和67.55%。
报告期内，发行人享受的税收优惠占净利润的比例分别为29.33%、27.22%、27.27%和31.88%；若不享受税收优惠，发行人2017 年1-6 月、2016年度、2015 年度和2014 年度的净利润分别为2,312.57 万元、3,068.88 万元、1,950.79 万元、827.96 万元。
发行人目前的市场竞争能力偏弱，并且这样的竞争能力是在行业保护的情况下取得的。一旦像爱奇艺这样的商业视频平台也可以充分参与市场竞争，那么发行人根本就没有还手之力。
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「发审委问询1」
发行人不直接拥有《信息网络传播视听节目许可证》。经重庆广播电视集团（总台）独家授权，发行人拥有重庆IPTV分平台牌照和重庆网络广播电视台牌照中有关经营性业务的运营权。报告期，发行人IPTV业务收入主要来源于基础业务，按照行业政策法规要求，基础业务主要由中央IPTV总平台提供的视听节目内容和公司采购或合作的视听节目内容等资源组成，IPTV节目内容经重庆IPTV集成播控平台审查后传输给电信运营商。发行人的直接客户为电信运营商而非IPTV终端用户，重庆电信是发行人的第一大客户，报告期内各期营业收入占比均超过50%。请发行人代表说明：（1）资产是否完整、业务是否独立，是否拥有独立的市场运营能力；（2）是否对实际控制人构成重大依赖；（3）发行人如果无法获得重庆广播电视集团的授权或独家授权，是否能够保证业务延续。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
「小兵解读」
脱胎于广电集团的新媒体运营平台，怎样才算满足了基本的IPO条件：①拥有完整的视频资源运营的相关资质，不存在无资质运营、授权运营或者合作运营的情形。②具备加工资源和创新资源的能力，能够在传统媒体资源上进行创造性加工，制作出更加具有附加值和竞争力的产品。③具备自主开发新类型客户的能力，能够独立开发客户和推广产品，并且客户的群体与传统媒体的客户群体存在本质性的差异。（经典案例新华网，非常值得借鉴）
重庆广电并没有独立的运营资质，只是在授权状态下运营，运营资源也都是基础资源、没有加工和创新，客户并非最终用户、而是电信运营商，表明其暂时还不具备独立的客户开发能力。
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「发审委问询2」
根据重庆有线取得的《信息网络传播视听节目许可证》，重庆有线的业务类别包括电影、电视剧、娱乐等视听节目的汇集、播出服务。从终端用户看，发行人IPTV业务与其实际控制人下属的重庆有线的有线电视业务的终端用户都是重庆区域的电视机终端用户；从提供的服务内容来看，均属于为终端用户提供视听节目服务，并基于终端用户的需求开发增值服务。请发行人代表说明：（1）重庆有线互联网视听节目服务业务的开展情况；（2）重庆有线互联网视听节目服务业务与IPTV内容集成运营业务是否存在同业竞争；（3）发行人的关联方是否已取得宽带业务资格；如果取得该资格，是否会对发行人经营产生重大影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
「小兵解读」
问题2其实是问题1在另外一个角度的延伸。发行人没有对产品加以创新，因此很难在业务和内容产品上，与广电集团形成本质区别。把这种模式打一个简单的比方就是：原本广电集团可以独自将内容传输给最终用户，现在必须得有一个人扶着广电集团去输送内容，然后赚一个搀扶的钱。
发行人业务的问题，一是业务独立性，二是能否持续稳定发展。既然内容和模式没有根本性改变，发审委自然会关注到双方是否存在同业竞争的问题，以及广电集团是否可以随时将发行人的业务收回来自己运营的问题。因为你羸弱，所以别人随时都可以取代你。
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「发审委问询3」
根据招股说明书，报告期内发行人广告运营业务包括传统广告和新媒体广告。请发行人代表说明：（1）如何定义和区分传统广告和新媒体广告，报告期两类广告业务的运营模式、收入及毛利率情况；（2）报告期发行人实际控制人及其控制企业（除发行人）其他广告业务的运营方、运营模式及收入等情况；（3）发行人广告业务与实际控制人及其控制企业其他广告业务的异同，是否存在潜在同业竞争。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
「小兵解读」
传统广告和新媒体广告，能够清楚区分，而且二者在投放媒体、运营模式、客户群体、收费方式等方面都存在很大的差异。既然二者差异明显，为什么发审委还对广告业务给予格外关注？归根结底，发行人业务主要还是传统业务，并没有太多新媒体的内容，因而容易引发“是否存在同业竞争”和“收入是否能够明确划分”的问题。
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「发审委问询4+5」
发行人2014年至2016年综合毛利率分别为42.02%、57.39%、61.97%。请发行人代表说明毛利率与同行业公司存在差异的原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。
请发行人代表说明收购IPTV集成播控平台生产存储部分资产入账后具体折旧年限及残值率，对照向实际控制人以未收购的IPTV播控平台资产7年折旧、3%残值率计算折旧支付播控费的合理性。
「小兵解读」
以上两个财务问题的关注，也是基于发行人的业务定位。业务没有创造性，但毛利率持续增长且增幅超过60%，是否具备合理性以及持续性？不得不让人关注。由于发行人业绩规模很小且存在关联关系，因而发审委询问资产摊销年限对发行人经营业绩的影响。
12·5 这次是6过5
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